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如何顺周期 (2020-11-27 00:27:57 )

A股的玩家很多都只擅长做个股分析,自下而上。

而自上而下的难点在于,一是宏观需要专业基础,二是周期本身难以把握。投资习惯让很多人在这一波行情中踏空,也就不难理解很多人为何账户"羞涩",这个以散户为主的市场,擅长个股分析,对周期拿捏不准,做什么都像在炒概念。

很多人早上起来有一个习惯,就是看手机,我也不例外,而这几天频频刷屏的是关于"顺周期"这个词。于是我决定聊一下周期这个事儿。

1、 几大周期论

我们面对的环境是一个高度不确定的客观存在,为了应付这种不确定性,人们总是试图从事物发展变化中找到一些一般规律,于是有了周期论。

目前主要谈论的经济周期理论主要有四个:

基钦周期(库存周期)、朱格拉周期(中周期)、库兹涅茨周期(建筑周期)和康德拉季耶夫周期(长周期)。

按出现时间的先后顺序先说朱格拉周期,克里门特·朱格拉原本是一个法国医生,后改研究经济周期,1862年43岁的朱格拉发表了《论德英美三国经济危机及其发展周期》,在此以前,主流经济学家一致认为,经济的繁荣与危机是由一些特定现象引起的,比如垄断行为、滥用海关特权、贸易壁垒和农业收成不好等。但朱格拉不同意这个观点,率先提出了经常性的经济危机并不是一些简单相互独立的事件,而是经济组织内在不稳定性、周期性重复发作的体现。朱格拉把周期划分为上升、爆发、清算等不同阶段,判断经济周期的长度为9-10年。

朱格拉的经济周期论断,随着时间的推移越来越具有比较强的说服力,因为这段时间资本主义国家基本每隔十年左右都会爆发一次大经济危机。朱格拉就此解释说:萧条的唯一原因是繁荣。

在此以后,研究经济危机的学者们转而研究经济周期。20世纪上半叶是研究经济周期的黄金时代,而40年代计算机发明以后,给研究经济周期的人提供了巨大帮助,下半页基本都在用各种模型结合经济实际运行情况完善这些理论。

1923年经济学家约瑟夫·基钦通过研究美国与英国31年的数据,发现了一个与朱格拉完全不同的周期,基钦发现周期平均长度为40个月。而存在基钦周期的原因则在于,存货现象的存在。传统的经济学理论,解释产生周期的原因要么是投资过剩,要么是需求不足,无论是哪一种,都体现在存货变化上。

比如啤酒厂、经销商、批发商和零售商,厂家为满足市场需求总是提前备货,随着销售增长而增加存货,按照出牌顺序,顾客总是将需求告知零售商,而厂家也并不总是从消费者手中而是从经销商手中接下订单,因而厂家并不总能根据市场需求变化及时调整生产。随着销量增长,市场需求逐步趋于稳定,厂家存货往往产生积压,这个时候需要缩减生产,甚至撤并部门,同时盈利收缩,雇员收入下降,进而影响市场需求,直至供需平衡甚至是供不应求,周而往复迈入另一轮库存周期。

库存周期一般是3到5年,基钦周期一般晚于库存周期一年左右,但长度类似,也在3到5年之间。圈内有时也用库存周期代替基钦周期。

几乎在同一时间,经济学家库兹涅茨提出了另外一个长度超过20年的周期,由于该周期主要是以建筑业的兴旺和衰落这一周期性波动现象为标志加以划分的,所以也被称为"建筑周期"。

1910年十八岁的俄国学生尼古拉·康德拉季耶夫研究了资本主义行为,并确信自己发现了经济是以极低的频率震荡的,其波长超过50年。14年以后完成了一份长达80页的研究报告,进行系统描述,认为资本主义经济已经走出了两轮长周期,平均长度为53.3年。由于康氏的理论周期超出主流的研究周期,又称为长周期理论。

他认为第一个周期始于1780年前后的蒸汽机革命,而第二个周期则是以1843年左右铁路业繁荣为标志,终于1887年杰伊·古尔德的做空袭击(杰伊·古尔德,绰号海盗大亨,19世纪美国铁路和电报系统无可争议的巨头,"镀金时代"股票市场的操纵者。在1869年对黄金市场的狙击导致了被称为"黑色星期五"的大恐慌。此轮做空袭击以1886年买下曼哈顿高架铁路告终。古尔德一向冷酷无情,没有朋友,直到去世。)而他自己所处的时代正处于第三个周期,并接近高潮。按照康波理论,第三次经济周期可以一直延伸到1940年前后,以第二次世界大战告终。第四周期则是从二战到2000年左右以互联网泡沫破灭为标志,按此说法,我们目前处在康波的第五轮周期当中。

后来者对这些周期理论加以整合,并认为某个经济周期不是独立存在的,而是共生并且相互影响的,熊彼特是典型代表。一个长周期(康德拉季耶夫周期)中包含6个中周期(朱格拉周期),一个中周期包含3个短周期(基钦周期),三者相互影响,同时作用。

除此以外,在人们的社会活动中存在广泛的周期,在哈瑞·丹特的《下一轮周期》中,列举了几个不同的周期,比如存在5000年的人类文明周期,大约公元前8000年,人类居住在小村庄,农业革命曙光初现,大约公约前3000年,城市产生,伴随着文字与车轮的出现,人类文明得到提升,大的城邦国家产生。而目前正是第三个5000年的开始。存在500年的帝国周期,500年的大创新周期,250年的革命周期等。

考察经济周期是一个难点,但其从危机到繁荣再到危机的阶段论思维模式,可以为我们投资所用。

 

2、 资产配置中的周期

看经济周期实际上看的是经济增长与衰退,看的是经济增长发展的不同阶段,而要具体分析经济周期就要看经济增长与通货膨胀了。

经济增长与通胀往往构成最重要的投资背景。其分析框架则可借鉴美林投资时钟理论。

通货膨胀是纸币环境下,货币供给大于货币需求,而导致社会总需求大于实际需求,货币贬值,引起一段时间物价持续普遍涨价现象。通俗点讲,通胀研究的是商品涨价,这个商品不是单一产品,可以看成所有产出的"集合"。

根据增长与通胀的不同变化,把经济划分为衰退、复苏、繁荣、滞胀四个阶段。

衰退:经济下行,通胀下行;

复苏:经济上行,通胀下行;

过热:经济上行,通胀上行;

滞胀:经济下行,通胀上行(价格不断上涨,而社会总产出不变或者下降)。

在复苏和繁荣阶段,股票和商品均有良好表现,尤其是在繁荣阶段,属于风口上猪都会飞的那种,其它两个阶段表现较好的则是现金和债券,也就是俗称的"现金为王"。

战略资产配置的核心是分析通货膨胀。

对股市而言,多数情况下,维持较低通胀的经济增长情况是最好的,高通胀需要经济高增长配合才会有比较不错的投资效果,但高通胀会扰乱资源配置效率。

典型的资源错配,如上世纪八十年代的日本,经济高增长的后期,扩张的信贷基本配置在房地产和股市上,随之而来的崩盘,直接诱发日本"失去的二十年"。

通胀往往是通过通胀预期来影响股市。

3、 如何顺周期

继续谈一下库存周期的影响,在美国,消费决定了库存。当经济增长,社会总需求的增加导致社会总库存(中间渠道、零售、批发、经销商等中间渠道),进而导致生产增加,而且生产库存增速往往快于消费,消费增长放缓时,使得作为供应商的生产下降速度超出预期,从而形成库存周期。顺序依次为:消费增速变化导致社会库存变化,社会库存变化导致工业生产变化。社会库存是消费滞后指标,但是是工业生产的领先指标。

以全球为一个大局来看,美国是核心消费国,中国是核心制造国。中国的工厂某种程度上充当了美国的库存功能。

如果把社会库存来源分为以建材、机械设备、黑白家电等为主的加工业,以钢铁、基础化工、有色金属等为主的原材料,以煤炭和石油开采等为主的采掘业,从最终成品向前端倒推,出牌顺序依次为加工业、原料业和采掘业。

A股最近炒作秩序像极了类似的出牌顺序。

本次疫情中,作为世界消费核心的美国,其动向尤其值得关注,某券商研报显示疫情之后,美国个人收入以及消费支出不降反升,其原因在于,与中国政策宽松的受益者为企业不一样,美国乃至欧美个人是主要受益者。美国财政向居民做了大量的补贴,使得居民收入水平明显高于疫情之前。而且中美疫情防控不同步,中国恢复生产较快,而西方仍在"水深火热"中,于是中国制造-美国消费这一循环得以重建。而中国经常账户顺差(可以理解为所有参与国际贸易的企业赚的钱之和)与美国经常账户顺差几乎同步扩张,当然方向是相反的,是一个完美印证。

拉动经济增长的三驾马车:投资、出口、消费。虽然至2008年以来出口让位于投资退居第二顺位,但2019年出口仍占GDP比重为35%。出口仍对国民经济影响重大。尤其在美国大选,以及中国加入RCEP,成为十五国之一以后,对外贸易预期大幅改善。

其次谈一下通胀预期的影响。

关于通胀成因,这次不说国内,说国际。有一种通胀,按其来源叫做"输入性通胀"。

通俗点讲一个国家记录从外面来的钱,通常分为经常项目账户和资本项目账户,经常账户记录的是做生意的钱,资本账户记录的是做投资的钱,无论哪一种导致的资金流入,都会让所在国央行多印钱。因为不管是前者还是后者,你这个国家之上,从外来的每一笔钱最终都需要通过央行兑成本币进入市场流通,有时候央行会通过发行短期债券回流资金以抵消部分影响,但不要忘记,除了央行以外,商业银行也是会创造货币的。

也就是说它表面上可以回流一部分资金,实际上控制不了货币再创造,因为从外币换成的人民币会进入商业银行系统,形成自由储蓄,进而形成贷款,周而往复。

前面我们说过通胀,意味着货币超发,货币超发推升物价上涨,而产品价格的上涨,也会扩大中间产品的盈利区间,至少短期来看会提升产业链上企业的收益水平。

前面我们说过出口改善会提升经常账户的盈余,而人民币升值过程中,外商直接投资也会扩大资本金账户结余。无论哪一种最终都会推升通胀,在经济增长预期较好的情况下,就演变成为一种"炒周期"的躁动中,这大概就是本次炒周期行情的两个极重要原因,至于是真周期,还是假周期,就显得没那么重要了。


 
 
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